نمودار ۲-۲، نتایج نظریه سود خالص را نشان می‌دهد. بر طبق نظریه سود خالص، فرض می‌شود بهره‌ بدهی () و هزینه سرمایه‌ صاحبان سرمایه () مستقل از اهرم شرکت عمل کنند؛ یعنی، بهره‌ بدهی و هزینه سرمایه‌ صاحبان، صرف‌نظر ازاین که شرکت از چه حجم بدهی استفاده می‌کند، ثابت است. اگر هزینه بدهی کمتر از هزینه حقوق صاحبان سهام باشد، در صورتی که و هر دو ثابت باشند، هزینه متوسط سرمایه () شرکت مرتباً با استفاده‌ بیشتر از بدهی کاهش می‌یابد. به علاوه، این

کاهش هزینه سرمایه، موجب افزایش ارزش شرکت می‌شود. ‌بنابرین‏، نظریه سود خالص می‌گوید که با استفاده‌ بیشتر از بدهی در ساختار سرمایه، کاهش و ارزش شرکت (V) افزایش می‌یابد.

درصد هزینه

نمودار ۲-۲ هزینه سهام عادی، بدهی ومیانگین هزینه سرمایه بر اساس روش سود خالص

۲-۳-۲-۴- نظریه سود عملیاتی خالص^[۶۷]

در نظریه سود خالص، فرض می‌شود که سود خالص سهام‌داران عادی به نرخ ثابت تنزیل می‌شود، و با بهره گرفتن از اهرم کاهش می‌یابد. این مفروضات درنظریه‌ی سود عملیاتی خالص معکوس می‌شود. این نظریه فرض می‌کند میانگین موزون هزینه سرمایه () ثابت است، اما اهرم موجب افزایش ، هزینه سهام عادی یا نرخ بازده‌ی مورد انتظار سهام‌داران، می‌شود.

‌در معادله‌ی (۱-۲)، پارامترهای و برای همه‌ درجات اهرم ثابت فرض می‌شوند:

(۲-۳)

‌به این ترتیب، هزینه سرمایه‌ حقوق صاحبان سهام، چنین بیان می‌شود:

(۲-۴)

رفتار ، ، در پاسخ به تغییرات در نمودار ۲-۳ به طور ترسیمی نشان داده شده است.

درصد هزینه

نمودار ۲-۳ هزینه سهام عادی، بدهی و میانگین هزینه سرمایه بر اساس روش سود عملیاتی خالص

دیوید دوراند در حمایت از روش درآمد سود خالص عملیاتی بیان می‌کند که ارزش بازار هر شرکت بر سود خالص عملیاتی و نااطمینانی تجاری‌اش متکی است و تغییر در درجه اهرم به کار گرفته‌شده توسط شرکت، نمی‌تواند این دو فاکتور غالب را تغییر دهد. توزیع سود و نااطمینانی، بین بدهی و حقوق صاحبان سهام، بدون تأثیر گذاشتن بر کل درآمد و سود که ارزش بازار شرکت را تحت تأثیر قرار می‌دهند، به ندرت تغییر می‌کند. ازاین‌رو، درجه اهرم به‌تنهایی نمی‌تواند روی ارزش بازار یا روی متوسط هزینه سرمایه شرکت تأثیر بگذارد.

۲-۳-۲-۵- نظریه میلر و مودیلیانی

نظریه مدرن ساختار سرمایه در سال ۱۹۵۸ با مقاله‌ مشهور پرفسور فرانکو مودیلیانی و مرتون میلر آغاز گردید که بعدها به نظریه MM معروف شد. فرضیه اساسی مودیلیانی و میلر آن است که در دنیای بدون مالیات، ارزش شرکت و هزینه سرمایه آن به هیچ وجه متأثر از ساختار سرمایه نیست و ارزش شرکت تحت ساختارهای سرمایه متفاوت یکسان است؛ یعنی برای شرکت ساختار سرمایه‌ بهتر یا بدتر وجود ندارد.

الف- مفروضات مدل مودیلیانی و میلر

مودیلیانی و میلر برای ارائه‌ مدل خود مفروضات زیر را مطرح کردند:

الف. بازارهای سرمایه کامل است، این فرض بدین معنی است که:

۱- هیچ گونه هزینه معاملاتی وجود ندارد و مبادلات بدون هزینه انجام می‌شود.

۲- اطلاعات آزادانه و بدون هیچ گونه هزینه‌ای در اختیار همه‌ سرمایه‌گذاران قرار دارد.

۳- اوراق بهادار به طور نامحدود قابل تجزیه است.

۴- سرمایه‌گذاران منطقی‌اند و عقلایی رفتار می‌کنند. ‌به این مفهوم که به خوبی اطلاعات را به دست آورده و ترکیبی از نااطمینانی و بازده انتخاب می‌کنند که برای آن‌ ها بهترین است.

ب. سرمایه‌گذاران انتظارات همگنی ‌در مورد عایدات مورد انتظار و نااطمینانی این عایدات دارند و درباره‌ توزیع احتمالات سود عملیاتی آینده قضاوت یکسانی دارند.

ج. هیچ ‌نوع مالیات بر شرکت و درآمد اشخاص وجود ندارد (این فرض بعدها توسط مودیلیانی و میلر حذف شد).

د. نااطمینانی تجاری شرکت با انحراف معیار سود قبل از بهره و مالیات اندازه‌گیری می‌شود و شرکت‌هایی که دارای سطح نااطمینانی تجاری یکسانی هستند، در یک گروه طبقه‌بندی می‌شوند.

هـ. اشخاص حقیقی می‌توانند با همان نرخ بهره‌ شرکت‌ها قرض بگیرند.

ز. سود قبل از بهره و مالیات تحت تأثیر استفاده از بدهی قرار ندارد و به عبارتی همه جریان‌های نقدی دائمی است و شرکت دارای نرخ رشد صفر است.

بر اساس مفروضات فوق، مودیلیانی و میلر دو فرضیه را اثبات کردند. این فرضیه‌ها به شرح زیر مطرح می‌شود:

فرضیه ۱: ارزش شرکت از طریق تنزیل یا تبدیل به سرمایه کردن سود خالص عملیاتی (^[۶۸]NOI=EBIT) به نرخ متناسب با طرح نااطمینانی شرکت تعیین می‌شود. به عبارتی، کل ارزش بازار شرکت برابر است با سود خالص عملیاتی مورد انتظار آن شرکت تقسیم بر نرخ تنزیل متناسب شرکت. این نرخ تنزیل، با توجه به سطح نااطمینانی شرکت تعیین می‌شود. ارزش بازار شرکت که ‌به این ترتیب به دست می‌آید، از درجه اهرم آن شرکت مستقل است.

(۲-۵)

که در آن برابر نرخ تنزیل قابل اعمال به طبقه نااطمینانی شرکت می‌باشد.

فرضیه ۱: مشابه فرض سود عملیاتی خالص (NOI) است.

فرضیه ۲: هزینه حقوق صاحبان سهام برابر است با میانگین موزون هزینه سرمایه به‌علاوه‌ صرف نااطمینانی که به درجه اهرم مالی شرکت بستگی دارد.

(۲-۶)

(۲-۷)

فرضیه دوم بیان می‌کند که هرچه حجم بدهی شرکت افزایش یابد، هزینه حقوق صاحبان سهام نیز افزایش می‌یابد.

بر اساس دو فرضیه فوق، حجم بدهی بیشتر در ساختار سرمایه، ارزش شرکت را افزایش نمی‌دهد چرا که مزایای بدهی ارزان‌تر دقیقاً با افزایش هزینه حقوق صاحبان سهام خنثی می‌شود.

البته در مطالعات بعدی، آنان بیان کرده‌اند که با فرض مجموعه‌ شرایط ‌محدود کننده‌ای، به علت قابل جبران بودن هزینه بدهی با افزایش بدهی شرکت، ارزش شرکت به طور دائمی افزایش می‌یابد و در نتیجه اگر کل تأمین مالی از طریق بدهی انجام گیرد، ارزش شر کت به حداکثر می‌رسد.

ب- اثبات فرضیه‌های میلر و مودیلیانی

مودیلیانی و میلر برای اثبات فرضیه خود از برهان آربیتراژ استفاده کردند. آن‌ ها نشان دادند که با توجه به مفروضات درنظر گرفته، اگر تفاوت دو شرکت فقط در روشی که تأمین مالی شده‌اند،یا در ارزش کل بازار آن‌ ها باشد، سرمایه‌گذاران، سهام شرکت را در شرایط «بالای قیمت» می‌فروشند و سهام شرکت را در شرایط «زیر قیمت» خریداری می‌کنند، و این فرایند ادامه می‌یابد تا این که بازار دو شرکت کاملاً یکسان شود. برای درک استدلال مودیلیانی و میلر دو شرکت U و L را درنظر می‌گیریم که دارای طبقه نااطمینانی یکسانی بوده و سود عملیاتی مورد انتظار مساوی دارند، اما اهرم‌های مالی آن‌ ها متفاوت است.

فرض کنیم ارزش بازار شرکت بدون اهرم (شرکت U) کمتر از ارزش بازار شرکت دارای اهرم (شرکت L) است. . چنانچه شخص سرمایه‌گذاری سهامی به ارزش ریال از سهام شرکت L داشته باشد که معرف بخشی از ارزش بازار کل سهام صادره در دست سهام‌داران شرکت L است، بازدهی که این شخص به دست می‌آورد، برابر است با:

(۲-۸)

= ارزش بازار بدهی

r = نرخ بهره‌ بدهی

O = سود خالص عملیاتی مورد انتظار